从Aave到Ether.fi：谁在链上信用体系中捕获了最多价值？

目录

• 借贷价值链拆解
• 借贷协议赚得比下游金库更多
• 借贷协议vs资产发行方
• 借贷协议的真正护城河

随着DeFi世界中金库（Vault）与策展人（Curator）的市场份额不断提升，市场开始质疑：借贷协议是否正在被不断压缩利润空间？借贷不再是一门好生意？

但如果将视角放回到整个链上信用价值链中，结论恰恰相反。借贷协议依然占据着这条价值链中最坚固的护城河。我们可以用数据来量化这一点。

在Aave和SparkLend上，金库向借贷协议支付的利息费用，实际上超过了金库自身所创造的收入。这一事实，直接挑战了分发即王道的主流叙事。

简单来说：Aave不仅赚得比构建在其之上的各类金库更多，甚至也超过了那些被用于借贷的资产发行方，例如Lido、Ether.fi。

为了理解其中原因，我们需要拆解DeFi借贷的完整价值链，并顺着资金与费用的流向，重新审视各个角色的价值捕获能力。

借贷价值链拆解

整个借贷市场的年化收入规模已经超过1亿美元。这部分价值并非由单一环节产生，而是由一整套复杂的堆栈共同构成：底层结算区块链、资产发行方、资金出借者、借贷协议本身以及负责分发与策略执行的金库。

在此前的文章中我们已经提到，当前借贷市场的大量使用场景，源自基差交易与流动性挖矿机会，并拆解了其中的主要策略逻辑。

那么，究竟是谁在真实地需求借贷市场中的资本？

我分析了Aave与SparkLend上排名前50的钱包地址，并对主要借款方进行了标注。

• 最大的借款方是Fluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi、Lido等各类金库与策略平台（同时也是资产发行方）。它们掌握着面向终端用户的分发能力，帮助用户在无需自行管理复杂循环与风险的前提下，获取更高收益。
• 还有一些大型机构资金方，如AbraxasCapital，将外部资本部署进类似策略中，其经济模型在本质上与金库非常接近。

但金库并不是全部。在这条链路中，至少包含以下几类参与者：

• 用户：存入资产，希望通过金库或策略管理人获取额外收益
• 借贷协议：提供基础设施与流动性撮合，通过向借款端收取利息并抽取一定比例作为协议收入
• 出借者：资本供给方，既可能是普通用户，也可能是其他金库
• 资产发行方：多数链上借贷资产都有底层支撑资产，其本身会产生收益，部分由发行方捕获
• 区块链网络：一切活动发生的底层轨道

借贷协议赚得比下游金库更多

以Ether.fi的ETH流动性质押金库为例。它是Aave上第二大的借款方，未偿还贷款规模约15亿美元。该策略本身非常典型：

• 存入weETH（约+2.9%）
• 借出wETH（约–2%）
• 金库对TVL收取0.5%的平台管理费

在Ether.fi的总TVL中，大约2.15亿美元是实际部署在Aave上的净流动性。这部分TVL每年为金库带来约107万美元的平台费用收入。

但与此同时，该策略每年需向Aave支付约450万美元的利息费用（计算方式：15亿美元借款×2%借款APY×15%储备因子）。

即便是在DeFi中规模最大、运行最成功的循环策略之一，借贷协议获取的价值，仍然是金库的数倍。

当然，Ether.fi同时也是weETH的发行方，这个金库本身也在直接创造weETH的需求。

但即便将金库策略收益+资产发行方收益一并考虑，借贷层（Aave）所创造的经济价值，仍然更高。

换言之，借贷协议是整条堆栈中价值增量最大的环节。

我们可以对其他常用的金库进行同样的分析：

FluidLiteETH：20%绩效费+0.05%退出费，不收平台管理费。从Aave借入17亿美元wETH，支付约3300万美元利息，其中约500万美元归Aave，Fluid自身收入接近400万美元。

Mellow协议strETH收取10%绩效费，借款规模1.65亿美元，TVL仅约3700万美元。我们再次看到，在TVL维度下，Aave捕获的价值再次超过金库本身。

我们再来看一个例子，在以太坊上排名第二的借贷协议SparkLend中，Treehouse是重要参与者之一，运行ETH循环策略：

• TVL约3400万美元
• 借入1.33亿美元
• 仅对高于2.6%的边际收益收取绩效费

金库的定价结构，对其自身可捕获价值影响巨大；但对借贷协议而言，其收入更多取决于借款名义规模，相对稳定。

即便转向以美元计价的策略，虽然杠杆率更低，但更高的利率水平往往会抵消这一影响。我并不认为结论会发生根本性变化。

在相对封闭的市场中，更多价值可能会向策展人流动，例如StakehousePrimeVault（26%绩效费，Morpho提供激励）。但这并非Morpho定价机制的终局状态，策展人本身也在与其他平台进行分发合作。

借贷协议vs资产发行方

那么问题来了：做Aave好，还是做Lido好？

这个问题比比较金库更复杂，因为质押资产不仅自身产生收益，还会通过借贷市场间接为协议创造稳定币利息收入。我们只能进行近似估算。

Lido在以太坊核心市场中约有44.2亿美元资产，被用于支撑借贷头寸，年化绩效费收入约1100万美元。

这些头寸大致等比例支持ETH与稳定币借贷。以当前约0.4%的净利差（NIM）计算，对应的借贷收益约1700万美元，已经明显高于Lido的直接收益（而且这是历史偏低的NIM水平）。

借贷协议的真正护城河

如果仅用传统金融的存款盈利模型来对比，DeFi借贷协议看起来似乎是一个低利润行业。但这种对比，忽略了护城河真正所在的位置。

在链上信用体系中，借贷协议捕获的价值，超过下游分发层，也在整体上超过上游资产发行方。

单独看，借贷似乎是薄利生意；但放在完整的信用堆栈中，它却是相对于所有其他参与者金库、发行方、分发渠道价值捕获能力最强的一层。